辉山乳业重整时：第三方财富机构的“刚兑漩涡”

　　导读：“针对债转股的退出规划，目前管理层打算在资产重整结束后两年内，拟通过将部分资产装入上市公司的方式，令转股债权人所持股权可通过资本市场进行交易并以更高价值退出。”

　　本报记者陈植上海报道

　　过去一年半时间，投资者赵诚(化名)每天都期盼辉山乳业(06863.HK)能尽早形成资产重整的方案，因为这关系到自己的300万元投资款(通过一款理财产品投向辉山乳业关联企业之间的应收账款)能否尽快拿出来。近期他得到一个令人振奋的消息——辉山乳业管理团队基于《关于辉山乳业集团系列企业整体重整情况的汇报》(下称《汇报》)形成了重整计划草案，已递交法院与部分债权人审议，目前法院与辉山乳业系列公司重整管理人已给予反馈意见，由企业对草案相关条款进行调整，再递交全体债权人投票表决。这意味着，赵诚拿回投资款的时间或许早于预期。

　　记者获得的《汇报》显示，当前辉山乳业集团系列公司债权人超过1600人，已确认债权470亿元(其中存在同一笔债权既被确认为主债权又被确认为担保债权的情况，实际债权金额应小于此金额)；而评估机构评估结果显示，其资产价值则为157亿元(未包括品牌、渠道等无形资产价值)。

　　因此，辉山乳业针对不同类型债权人采取不同的兑付方案，比如对小额债权人以现金清偿方式为主；对金融类机构债权人则执行留债偿还与债转股两种方式——有财产担保对应的部分债权将予以留债，分期给予偿还；无财产担保的部分将转为重整后公司的股权；对贸易债权人则赋予资金分期清偿、转为重整后公司股权的自由选择权——由后者根据自身资金周转状况自主选择；对自然人债权则以现金形式在短时间内高比例清偿。与此同时，未来辉山乳业股权结构将分成两部分，85%由债权人持有，15%由管理团队持有，原企业实际控制人杨凯将不再持有企业股权且解除个人担保责任。

　　最新的重整方案则在此基础上做了微调，包括明确自然人债权清偿的具体比例，以及企业未来债务偿还、转股退出的具体操作安排等。

　　不过相比赵诚的“振奋”，不少辉山乳业贸易债权人与金融机构债权人则显得相当谨慎。

　　“某种程度而言，重整计划草案的出台，意味着债权人之间的博弈将进入白热化阶段。”近期一位知情人士透露。

　　“在相关部门审议通过辉山乳业上述重整计划草案后，明年2月中旬前这份方案将在债权人大会上进行首轮投票表决，若没能通过，相关部门还将根据债权人意见进行修订完善，再进行第二轮投票表决。”上述人士透露，若第二轮投票表决还是不能通过，辉山乳业则很可能进入破产清偿程序，但这是多数债权人都不愿看到的结果。

　　回溯：从救市到困境

　　在一家债权银行人士看来，在2016年底海外沽空机构浑水发布沽空报告前，这家企业一直是他们东北地区分行的“明星企业”，一方面辉山乳业是国内少有的涉足牧草种植、精饲料加工、自营牧场繁育饲养良种奶牛、全品类乳制品加工等全产业链乳业公司，抗风险能力较强；另一方面其产品在东北地区具有相当高的市场份额，现金流相对稳定。

　　他透露，市场传闻辉山乳业之所以最终遭遇流动性风险而陷入破产重组旋涡，一个重要原因是公司管理层决定拿出逾百亿资金买入辉山乳业H股强硬回应浑水的沽空。

　　“在2016年底浑水沽空辉山乳业H股初期，股价并没有出现大幅回调，当时香港市场就猜测有救市资金入场力挺，但此举并不明智，因为海外沽空机构可以从很多经纪商处借入大量股票持续加大沽空力度，不断消耗救市资金，当多头资金难以维系时，空头就能给予最后的致命一击。”近期一位香港私募基金经理告诉记者。

　　记者获得的辉山乳业资产重整相关文件显示，面对沽空压力，辉山乳业方面曾通过港股通与境外关联企业个人的香港证券账户，动用约170亿港元买入辉山乳业H股，但由于不熟悉国际资本市场游戏规则，这项救市工作非但没能提振股价，反而成为企业资金链断裂的导火索。

　　一位原辉山乳业人士告诉记者，救市也是无奈之举，因为股价大跌将导致境内银行授信额度大降，令企业经营发展的资金来源受阻，只能殊死一搏。其间公司也曾考虑加快A股上市步伐，以此还说服多家投资机构共同斥资力挺H股，为A股上市“铺路”，但没想到新资管计划监管政策出台，导致这些机构投向辉山乳业H股的资金大幅缩水，无法起到协同救市的效果。

　　“这也是相关政府部门认为辉山乳业困境的根源在于资本市场上应对国际做空机构运作失误，但业务基本面相对良好的主要原因。”他透露。

　　随着辉山乳业H股股价在2017年一季度大跌85%，其资金周转能力迅速恶化。

　　“当时有银行听说辉山乳业资金不知去向(事后审计才知道辉山乳业斥资逾百亿资金用于买股救市)，迅速开启紧急抽贷与冻结资产工作。”这位原辉山乳业人士透露，甚至有银行以减低单一客户贷款额为由，要求辉山乳业提前偿还部分贷款，令其资金链进一步吃紧，直接濒临破产重组边缘。

　　“当时日子真的不好过。”他向记者感慨说，受资金链断裂影响，不少饲料供应商等贸易伙伴纷纷要求清偿历史欠款并停止合作，直接造成奶牛饲料供给中断，产奶牛饲喂多次不稳定，最严重的一次是牛场连续7天无料供给，甚至自有饲料加工厂也没有饲料原料可加工，尽管政府部门紧急调配了3000余吨玉米等饲料原料，但杯水车薪，部分奶牛体况体质出现恶化迹象，日产量跌至历史最低点700余吨/日，仅为风险爆发前日产量的1/3，且原料奶多项指标低于历史水平，遭遇其他大型乳业退货。

　　这位原辉山乳业人士透露，为最大限度降低运营成本，公司一面将员工人数从原先16000人快速缩减至8000余人，一面说服不少供应商与经销商接受以货抵账，尽可能节省现金流出。

　　“所幸辉山乳业产品在当地拥有较高的品牌影响力与市场份额，随着乳制品生产销售状况逐步恢复，很多供应商也从最初的不再供货变为现款现货再变为给予适度的账期，企业经营能力进一步回升。”他告诉记者。目前辉山乳业日产原奶约2000吨，基本恢复到2017年流动性危机爆发以前的经营水准。

　　不过，这并不等于资产重整可以顺利进行，由于债权人数量众多且各自诉求不同，整个资产重整过程依然面临诸多坎坷。

　　债权人的“憧憬与现实”

　　记者多方了解到，部分银行已对辉山乳业贷款部分做了坏账拨备，静待重整计划草案出台；也有不少银行正在积极行动，想尽办法最大限度挽回损失。