辉山乳业重整时：第三方财富机构的“刚兑漩涡”(2)

　　上述债权银行相关人士透露，围绕《辉山乳业境内债务重组方案》，他们内部做了多次讨论，拟定了三项修改意见，打算在重整计划草案沟通协商环节提出：一是建议将管理层持股15%改成股权激励，以此激励管理层创造更好的业绩；二是在债权人委员会里增设银行代表，加强对未来辉山乳业大额资金流向的管理；三是要求辉山乳业管理人针对未来数年经营发展规划签订相应的对赌协议，以此力促业绩更上一层楼。

　　“毕竟当前辉山乳业日产原奶量基本恢复到2017年流动性风险爆发前的水准，若要突破此前业绩增长天花板，还需要一些资本运作方式督促。”但他承认，这些建议最终是否提出还存在不确定性，一方面需先评估辉山乳业对金融债权人的债转股与留债偿付比例是否满足他们的期望值，以及评估其未来经营性现金流能否满足银行预期的留债偿付要求；另一方面还得看其他债权人是否会提出类似建议，避免自己成为“众矢之的”。

　　“此外，我们还会兼顾当地政府部门与金融监管部门对辉山乳业的债务处置意见，尽可能做到在顾大局的前提下，尽可能挽回信贷损失。”他坦言，鉴于债务庞大且债权人类型众多诉求不一，要形成皆大欢喜的资产重整与债务偿还方案，绝非易事。

　　“甚至个别银行打算引入优先股概念，要求金融机构在债转股过程获得优先股权益。”近期一家国有大型银行处置辉山乳业债务问题的相关人士向记者表示。

　　“我们内部估算过，即便辉山乳业扣除既被确认为主债权又被确认为担保债权的重复债务部分，这家企业实际债权规模很可能超过350亿元，按照当前企业资产价值157亿元估算(不考虑资产处置过程的减值问题)，每个债权人最多只能拿到约45%信贷资金偿还额。但银行还是希望偿还率能提高至60%以上。”他指出，这意味债权人之间免不了一番唇枪舌剑战。

　　一位知情人士透露，这在去年7月举行的首届债权人沟通大会上初露端倪。比如个别拥有大额债权的金融机构债权人希望对小额债权人投票权有所“限制”，以免自己在资产重整与债务偿还方案设定的话语权被“削弱”。

　　“不过当时大家最担心的，还是辉山乳业经营状况是否持续恶化，以及财务状况是否如浑水所说的存在造假。”他透露，为此有机构专门聘请第三方会计机构，一面动用数百人清点奶牛数量，核实奶牛数量是否如公司所言达20多万头，一面核查辉山乳业是否存在自有的蓿草(重要的畜牧草料)种植基地，相关草料进口占比到底有多高等。

　　此外，不少大型银行债权人还在等待当地政府部门与金融监管部门给出的最新债权处理意见，决定下一步债务偿还动作。

　　记者多方了解到，在相关政府部门的沟通引导下，2017年8月1日辉山乳业与众多金融机构债权人围绕《辉山乳业境内债务重组方案》(下称《801方案》)达成初步共识，并在此基础上签订《一致行动协议》，承诺按801方案处理辉山乳业集团系列公司债权与债务问题。前述熟悉重整计划草案最新进展的知情人士透露，目前企业管理层在制定重整计划草案时，也是以801方案为基准进行微调。

　　“针对债转股的退出规划，目前管理层打算在资产重整结束后两年内，拟通过将部分资产装入上市公司的方式，令转股债权人所持股权可通过资本市场进行交易并以更高价值退出。”他坦言，其所在银行也倾向先通过债转股，等待2-3年后辉山乳业将相关资产注入H股上市公司，或业务重整后登陆A股，实现最高估值退出。

　　“也许很多债权人会觉得登陆A股很难，但我们认为一家企业若能通过市场化的资产重整，从破产清偿边缘转而登陆资本市场，将对整个中国企业破产重组市场化操作产生巨大的推动作用。”这位债权银行人士表示。

　　但他也承认，这其实是银行内部的理想算盘，目前他们所要做的仍是在重整计划草案沟通调整阶段审时度势，尽可能争取自身利益最大化。而一些打算转股的债权人似乎也不愿等待很长时间，今年下半年以来，一直在积极推动引入产业投资者筹资约150亿元，以期最大限度挽回损失。

　　毕竟，随着资产重组草案面世，辉山乳业相关债务资产状况与不同类型债权人兑付进程变得清晰，加之企业经营状况逐步改善，或许能吸引一些产业投资者“入场接盘”。但此举仍存在较大不确定性，且不说辉山乳业在遭遇破产重组风波之后，经营业绩能否“更上一层楼”存在变数，这些产业投资者是否愿意给出理想的估值，同样存在诸多变数。

　　“其实，当前引入产业投资者的时机并不成熟。”一位曾考察过辉山乳业投资机会的PE基金人士表示，一方面当前债务清偿安排尚未达成最终方案，相关重复债务部分还有待清理，很多产业投资者不大会在实际债务数据与重整计划草案尚未明朗的情况下贸然介入，另一方面辉山乳业资产价值达157亿元，在乳业依然属于大型公司，不少产业投资者未必有足够财力全盘接收。

　　不过，在部分债权人的坚持下，今年8月以来管理层开始与多个产业投资者进行初步沟通，探讨引入战略投资者的可行性。

　　截至记者发稿时产业投资者的招募工作进展不大，一则参与洽谈的产业投资者并不多，二则不少产业投资者也打着各自的算盘，比如不少产业投资者只想买入牧草种植、自营牧场等单一优质业务板块，没打算接收辉山乳业整体资产，即便个别产业投资者同意全盘接收，报价也大幅低于债权人的预期值。这导致产业投资者招募工作一度停摆。

　　记者多方了解到，近期个别债权人提出引入外部资产重组机构，通过投资银行的资本运作实现资产重整与估值提升。但此举又因其他债权人反对而不了了之。上述知情人士透露，但他们内部估计，要完成一系列复杂的资产重整与转股退出，需耗时数年。