恒大股债双杀 首富许家印收缩 1.8万亿负债怎么降？

亏损50亿后，恒大今年仍计划投100亿造车。面对外界对恒大现金流、高杠杆的担忧，许家印自称，在“降负债”这件事上，他下了最大的决心。

近期，恒大股债双杀。

从3月6日开始，中国恒大（03333.HK）的股价开始大幅下跌，到了3月24日，股价几乎腰斩，从17.9港元跌到10.28港元，跌去了42.7%。

与此同时，债市也遭“血洗”。据彭博统计，3月6日至3月20日，恒大的存续美元债平均净价跌了18.2%，三月净值最高跌掉了38.42%，跌幅在美元地产债中领先。

在遭遇外资的大量抛售后，截至3月20日，恒大发行的美元债平均到期收益率高达21.98%，与碧桂园的9.31%，世茂的8.52%，万科的2.83%相比，这收益率高得让外界怎么看都有点心惊肉跳。

对此，在3月31日召开的恒大2019年业绩发布会上，中国恒大董事局主席许家印似笑似嗔地回应道：“大家还是太紧张了”。

“有人说恒大现金流非常紧张，要断了？好吧，我们去买债（回购20亿美元债）。20亿美金打过去，结果买不到。而且我们刚刚还完了16亿美金的债。”许家印称。

虽然近日恒大美元债有所反弹，但距离3月的最高点，仍下跌超过20%，外界对恒大的担忧仍在。

“我看到有报道说恒大利润下降50%，但他没看到，我们利润额还是排在行业前几名的。”许家印如此回应外界对恒大“股价下跌”的质疑。

许家印的这番话更像是一种自我调侃。

身后是淡蓝色巨幅背景板，身前簇拥着红灿灿的鲜花，业绩会上的许家印，操着熟悉的河南乡音，说话节奏不紧不慢，大多情况下没有明显的情绪波动，像一位地地道道的“老干部”。

这位正襟危坐的主席和外界之间似乎总隔着一个“场”，恒大每次出招都让人感觉出其不意，又高调张扬，一出手就是阔绰的大手笔。很多人声称看不懂许家印，但特立独行的许老板似乎也并不在意外界的看法。

一个有意思的细节——也许是为了排开背景板上长长的一串字，尽管许家印与中国恒大集团总裁夏海钧、CFO潘大荣同席而坐，三人之间却相隔甚远，彼此之间的距离几乎可以坐下五六个人，如同隔着一个“场”。

首富和质疑

国内房企龙头中，万科的郁亮声称自己切实感受到了“活下去”的滋味，碧桂园的杨国强则不断提醒自己要谨慎应对市场，融创的孙宏斌悄悄控制发展节奏，力求“沉下来”。相比他们三位，许家印的话风中依然带着一股一以贯之的骄傲与阔气。

3月31日的业绩发布会上，许家印正式宣布：恒大从2020年开始转变发展方式，全面实施“高增长、控规模、降负债”的发展战略。

“要用最大的决心、最大的力度，一定要把负债降下来。”许家印强调。

“高杠杆”的发展模式，助力恒大从无名之辈，跃居行业龙头。但恒大的高负债也长期被市场诟病。

尽管夏海钧表示，“恒大的净负债率从2016年的450%多，下降到2017年180%左右，2018年从净负债率180%左右下降到150%左右。”

但根据恒大2019年报，恒大资产负债率77.9%，同比增加4.2个百分点；净负债率159.3%，同比增加7.4个百分点。

这也就是说，2019年相比2018年，不仅利润大幅下降，负债反而又上升了。

2019年恒大的净利润下降了约50%至335.4亿元。虽然年报称，下降的原因是售价较低的清尾销售楼宇在2019年交楼结转较多。但外界仍然质疑恒大盈利能力的可持续性。

“前三年，我们跟恒大地产的投资者曾约定每年回报不低于多少，这三年我们给的回报超过了（约定）。”说到这儿，许家印笑出了声，“我们没必要（超额）。”

就此问题，夏海钧也作出了解释，他认为2017年~2019年，公司超额完成对战投的分红承诺，因此2019年公司有意识减低了利润总额。

“1050亿的经营目标恒大已经超额完成，明年实现五六百亿利润目标没问题。”夏海钧表示，中国恒大目前已售未结销售额有4500亿元。“土地储备是我们最大的优势，面粉已经在我们口袋里了。”

然而，他没有说的是，根据年报，恒大的土地储备原值中，未付款金额为人民币1178亿元，其中2020年到期应付金额为475亿元。

外界对于恒大的质疑，还包括恒大的现金流问题。

根据恒大2019年报，截至2019年12月31日，恒大总资产2.2万亿元，总负债高达1.848万亿元，其中借款和应付贸易账款及其他应付款项的流动负债高达1万亿元。

但目前恒大集团现金余额为2287.7亿元。除此之外，根据2019年年报，中国恒大2020年到期的美元债券还有两只，共115亿美元（约816亿元）。

对此，恒大也开始“借新债还旧债”，或者用“长债置换短债”。1月16日晚间，中国恒大公告称，公司拟发行两笔总计20亿美元的债券。而发行美元债主要是为偿还集团现有债务，包括2020年票据再融资及用作一般用途。

有意思的是，就在这个关口，胡润研究院发布的《2020胡润全球房地产富豪榜》显示，62岁的许家印以2310亿元再次成为全球地产首富，紧跟其后的是长江实业李嘉诚和碧桂园杨惠妍家族。

艰难的降负债之路

在许家印的计划中，2020年的销售目标为8000亿元，到了2022年，则要突破1万亿元销售额。

而控规模则是针对土地储备，严控土储规模，目标是负增长，未来这块每年要降低3000万平米左右，到2022年，土储规模降低到2亿平米；降负债的目标也很直接，有息负债平均每年降1500亿元，到2022年，总负债要降到4000亿元以下。

许家印算了一笔账，“假设今年实现销售8000亿，回款按7000亿计算，就会增加2500亿销售回款。同时，恒大今年减少3000万平土储，等于减少600亿支出。这样一增一减，就一定能实现今年有息负债下降1500亿的目标。”

按照恒大的规划，有息负债每年平均下降1500亿，难度可想而知。

值得关注的是，从2017年的土储在达到3.12亿平米之后，恒大开始有意识地控制土储规模。在管理层的表述中，新增土储在降低，已经甚少在公开市场拿地，基本不参加对地王的争夺。夏海钧称，“去年恒大新增的土地储备50%左右都是并购来的”。

截至目前，恒大拥有2.93亿平米土地储备，今年总可售面积达1.32亿平方米，可售货值达1.27万亿元。

夏海钧称，恒大负债高的原因跟并购有关。并购而来的项目中有很多是信托项目。“不是恒大借的信托多，而是我们收购二手项目的时候，项目原来带过来的一些负债，比如带过来的信托产品没有到期，变成恒大的债务，恒大并表后放在我们这里。”

总体言之，恒大高管对利润的解释意味着，这是恒大回归A股市场的一个重要战略步骤。恒大曾三次引入战略投资，明显增厚了股东权益，降低了负债率，但也签署了对赌协议及补偿条款。如此看来，恒大回A压力大吗？

夏海钧表示，恒大回A一直在有序推进。“如果前景不好，今年1月份跟战略投资者合同到期也不会续签一年，这说明战略投资者对恒大回A是看好的，希望恒大在2020年或不远的将来顺利回A，给投资者创造更好的回报。”

对战投的利润对赌协议，许家印透露，公司的利润对赌还包括：如果恒大和深深房A的重组成功，则要保证第一年实现利润500亿元的目标，第二年550亿元，第三年600亿元。

1996年成立的恒大，在风起云涌的国内地产行业中，如果论资排辈，也不过是个“后来者”。当“万通六君子”已赚得第一桶金时，许家印才刚南下创业。而当时的珠三角区域，碧桂园、保利则是“老大哥”一般的存在。

不过，恒大的每一次变革，许家印都展现了他对政策把握的敏锐嗅觉。

“2015年，恒大实施三高一低战略，即高杠杆、高负债、高周转，低成本战略，因为2015年经济下行压力比较大，国家对房地产去库存，尤其是金融对房地产的支持，对我们来说是一个很好的发展机遇。”许家印的印象中，当时的普遍现象是，出一个项目，项目还没到手，就会有很多家金融机构主动给予资金支持。

但“高负债、高杠杆”就像一场得失并存的游戏，让恒大赚足了规模，把握了机遇，而过高的杠杆也让公司内外皆受诟病，杠杆背后的财务风险也引起管理层越来越高的警惕。

2017年，恒大开始更加注重增长的质量。此外，恒大还提前偿还了1129亿元的永续债；2018年，恒大的经营模式由高负债、高杠杆、高周转、低成本的“三高一低”的模式向低负债、低杠杆、低成本、高周转的“三低一高”经营模式转型。

许家印认为，2015年~2017年公司实现跨越式发展，这是在当时环境下做的非常正确的选择。“然而到了现在，我们认为公司总负债还是偏高，所以为了能够把总负债降下来，我们要控规模，加大回款力度，要稳健经营。”

恒大长期被市场诟病的高负债，能否顺利如期下降，是管理层需要应对的挑战。

另一方面，受制于行业环境与自身成长所需，最近两年，龙头房企普遍在组织变革、架构调整等方面动作较大，恒大也不例外。

3月中旬，多位来自不同产业集团和工种的恒大员工称，恒大集团内部正在进行一场前所未有的员工大动员，员工突然接到一纸调令，要求前往恒大新成立的公司“恒大宝”。各部门涉及人员超过三成，不少新能源区域公司调动员工的数量超过五成。有员工理解为这是公司在“变相裁员”。

启信宝数据显示，恒大宝集团有限公司成立于2020年2月28日，注册资金30亿元，由深圳市盈贸投资有限公司100%持股，经营范围为房地产销售、汽车、电动车、新能源汽车的销售等。恒大员工表示，对于新公司具体的业务和相关安排，公司还未多谈。但有超过5名恒大新能源汽车的员工对《中国企业家》反映，自己被调往“恒大宝”是