高善文：市场估值指标处于极值，历史罕见

　　为了更好地理解未来，我们总是回顾过去，回判当下。未来总是存在太多的不确定性，从2016年以来从宏观角度看问题，有两个比较强的重要背景，一个是全球经济比较强的恢复，以及目前阶段性的回落，这个回落的趋势不太清楚。

　　第二个是中国政府推出的“以供给侧结构性改革为主线，以三去一降一补为入手点”的重要改革，这一改革抓住了中国宏观经济运行领域最突出、最迫切的问题，采取了强有力的、针对性很强的措施，取得了非常明显的效果，给我们过去几年经济的运行奠定了最重要的背景。

　　三年过去了，随着内外经济形势的变化，我们应该如何思考领会供给侧改革迄今为止取得的进展，如何去预判未来趋势的变化，这里我想给大家分享三个领域的重要观察：去产能，房地产，去杠杆。

　　1.去产能。

　　图中红线是受到去产能政策影响的行业的价格，它2016年一直在上升，我们把中国的工业行业分为两个样本组，一个是蓝线，不受供给侧改革影响的工业，产出大约占工业生产的三分之二。另外一个样本组放在红线。这个样本组覆盖了所有明显的、明确的、受到供给侧改革影响的行业。

　　很容易看到2016年初是一个很重要的分水岭，清晰地揭示了供给侧改革的巨大影响。2016年以前这两个组基本上是同方向、同幅度。除了2008年这样的极值拐点附近蓝线出现加速，到去年年底，随后这一生产活动出现明显减速，现在已经回到了2016年上半年的水平。

　　但是形成鲜明对比的是，去产能行业的工业生产，在这三年里始终低于蓝线水平。两者之间有巨大缺口。从历史的经验和模式来看，如果没有去产能的政策，红线和蓝线的变化应该是基本上重叠的，红线的变化之所以大幅度低于蓝线，一个解读是供给侧改革抑制了这些行业的生产活动，我们可以进一步这样来设想，既然去产能的行业，如果没有这些供应的抑制，他的增长趋势应该和蓝线一样，那么在蓝线和红线之间的差距，就代表了由于去产能政策而产生的这些行业的供求缺口，准确地说是供求缺口的变化，我们看到的是增速。

　　一句话概括，红蓝线的差距代表了由于去产能政策产生的影响，在去产能的行业出现明显的供求缺口。一直到今年9月份，红蓝线之差都是正的，说明这些产能过剩行业供求缺口在不断扩大。供求缺口的扩大产生了一系列影响，对资本市场产生冲击。

　　从反弹的速度来看，很少看到这么大幅度的上升，产能过剩行业投资增速的变化是可以理解的，因为他的盈利水平太高，所以有新资本进入。随着大量的投资活动逐步形成新的产能，这些行业的供应能力会进一步增长，这些行业的供应能力由于比较高的盈利，增长并且在10月份超过了需求的水平，所以未来红线所代表的行业增速很可能会进一步加速上升，相对需求而言进一步加速上升。出现这两个方面的变化，从经济的逻辑来看容易理解：非常高的盈利。之后行业的价格将会随着供给增加而回落，去产能政策产生的影响有意义，未来几年我们会看到相反的变化。

　　未来可以预期的变化是，对产能过剩行业而言，价格会持续下降，盈利会持续下降，生产资料的通货膨胀在一定程度会下降，并且转向一定的通货紧缩。上游行业对下游行业的盈利挤压也会减缓。中国的贸易盈余很可能会重新扩大，假设其他条件都不变。在这一意义上来讲，值得注意的是，这些行业存在产能过剩，但是投资增长最快又集中在这些行业，多年以来政府始终在追求经济增长的转型，转向现代服务业、高端制造业，取得了成效。

　　但是如果我们聚焦在这些产能过剩的领域，很多产能存在环保问题或者其他问题。如果这些领域的大量投资能满足更高的一系列标准，但是另外一个值得思考的可能性是，现在去产能政策使得行业的毛利太高，这么高的毛利，自然诱发了大量的资本流入。新涌入的资本，如果我们相信在竞争性的行业，从长期来看他的毛利是比较低的，一部分企业赚钱，一部分企业亏钱。那么过去几年毛利非常高的状态是不正常的。这些回归过程正在发生，也许几年以后，最终这些行业又回到了长期状态，即很多企业不赚钱，赚钱的企业只是一部分。

　　在这个层面，值得讨论的是，供给侧结构性改革，或者是去产能领域的供给侧结构性改革，随着我们去产能形势的变化是否有调整，在多大范围之内，考虑将去产能的决定性作用和政府作用结合起来。

　　总结：政府强有力的政策取得了立竿见影的效果，这一效果不仅在中国，在全球市场都产生了冲击。由于这些去产能行业存在高盈利，所以这些产业的供求关系发生了变化。

　　2.房地产领域。

　　三年以前政府提前结构性改革，三去之去存货，很重要的是去房地产领域的存货。

　　分享几个重要的观察，首先以上市公司为标的来，上市公司的存货/总资产下降，处于历史最低水平附近。我们如果使用自己的计算方法，全国范围内的房地产库存水平是异常低的，我们也看到存货水平的大幅度下降，确实出现在过去几年，发生在政府去存货的强力政策之下，聚焦在三四线城市，因为过去两年去存货集中在三四线城市，他们的房地产存货也处于一个较低水平。发布去存货任务的时候，房地产领域的存货异常高，的确给经济带来一定风险，现在这个去存货政策取得了圆满完成。

　　数据层面上是否出现问题，看以下指标，新开工增速-销售增速，2013年有个别季度的脉冲，但是全年看来还是0附近或者低于0的，从去年年底以来，第一次出现开工面积的增长大于销售面积的增长，并且这一差值一直在扩大，这是2012年以来，年度数据上第一次出现全国范围之内房地产开工面积的增长高于销售面积的增长。这表明行业进入了存货重建过程，表明行业参与者认为明显存货水平偏低，所以转入了存货重建过程。这反过来对总需求会产生一些积极的支持。

　　如果我们把销售面积拿出来看，历史上出现过非常大的加速和减速，但是我想和大家分享的是，今年以来，从全国范围来看，3~6、7月份，有一定加速，但是非常轻微。随后8、9月份减速，也很轻微。在这一背景之下我们看价格。每一次价格上升都伴随着销售的显著放量，但是今年，商品房销售加速很轻微，但是全国二手房价格上涨幅度很大，这超过了2016年那一轮，随后销售不多，价格下降却很多，这种压力主要集中在三四线城市。

　　二线城市存在，三线城市明显。如果聚焦在新建住宅，销售面积增速不大，但是价格涨幅异常大。二三线城市压力很大，一线城市主要受到限价和其他因素的影响。我们要和大家讨论的问题，为什么销量上升不大，价格上升这么大，因为市场的存货太低，所以市场的供求绷得太紧，所以轻微的上升会带来很大的上升，弹性显得非常大，这也佐证了，全国范围内，二三线城市的存货水平太低。所以我们从两个角度观察，一个是新开工，一个是销售面积和销售价格的增速对比，都佐证了房地产库存低。经过3年的去存货，政策取得了成功，同时也开始面对新的调整，我并不认为像很多人说的那样，房地产价格将出现大调整。