高善文：市场估值指标处于极值，历史罕见(2)

　　我认为需求一旦恢复，价格反应太强，给政府带来很大困扰，如果房地产在需求方面没有问题，那么去存货政策会转向扩大房地产市场的供应，要引导适当地积极地扩大房地产市场的供应，特别是要考虑到，结合房地产长效机制的考虑，在库存低的情况下，去增加供应是政策要考虑的一个方面。

　　但是我认为，另外一个需要提出来考虑的领域是扩大保障性住房的供给。在库存低的情况下，去扩大供应是很难的。这会对市场上一部分人造成很大的挤压，所以要扩大保障性住房。如果市场不能解决扩大供应的问题，那么市场的价格很难真正控制得住，从而给社会舆论带来很大压力，问题是，未来需求的增长还靠得住吗？如果需求靠不住了，不妨坐下来等一等，等市场自己去调整。下来我们分享一下我们看到的数据。

　　(1)城市化率，中国接近还不到60%。中国的城市化率还有比较大的提升空间，提升到75%以上应该说都是可能的。

　　(2)第一产业的就业人口/全部劳动力的比重，我们相对于亚洲近邻应该是非常低的。它也显示了大量的人口迁入城市的空间是比较大的。

　　(3)如果考虑到第一产业的统计不够准确，我们看非农就业人口/适龄人口的比重也有比较大的向上空间。

　　城市化对于房地产的提振作用是比较大的，从这个指标来看，我们还没有结束，除非我们自己出了很多问题。另外一个问题是居民户口的杠杆率是不是非常高，从而使得在金融层面上支持房地产上涨的力量受到了抑制。

　　(1)BIS(国际清算银行)的数据，中国处于中位数的水平，偏低。

　　(2)住户部门贷款占收入的比重。大家都认为入户调查会低估，因为高收入者倾向于低报自己的收入。考虑这个情况，中国的水平不低，但是国际比较还处于中间的水平。从现金流的角度计算，中国这一数据不低，中位数还偏高。大家的担心不是水平太高，而是上升的速度比较快。银行是否放贷标准有所放松，是否有很多不合格的贷款人进入了市场。一段时间内放贷标准放松是需要引起警惕的。如果我们认为放贷标准被放松了，通过恰当的监管措施是可以被控制和弥补的。

　　总结：从城市化率和住户部门的杠杆来看，维持杠杆率甚至杠杆率上升都是可以忍受的，甚至随着城市化率的深入是不可避免的。

　　3.去杠杆的思考。

　　今年年中我们围绕去杠杆进行了讨论，未经周密思考，引起了不恰当的解读。目前去杠杆政策出现了调整，我们来讨论成效和问题。中国的杠杆问题是结构性的，主要集中在地方政府和国企。其他部门的杠杆是正常的，甚至偏低。而大家又普遍担心地方政府的基础设施建设在商业上是不可持续的，去杠杆我们取得了哪些成效，有哪些问题呢？

　　首先看今年的基础设施建设投资，毫无疑问取得了非常大幅度的下降，基建投资的钱都是地方政府变相举债来的，因此控制地方政府的杠杆必然表现为基建投资的下降，这是去杠杆很自然的结果，基建投资的钱哪里来呢？有各种各样的来源，如果聚焦在城投企业的有息债，大幅度减速，5%，这是很自然的结果，这一事实的另外一面就是去杠杆。

　　如果看工业企业的资产负债率在加速下降，上市的国有企业资产负债率，趋势类似。如果政府的去杠杆是重点控制地方政府和国有企业的杠杆，那么这些政策也取得了成效。经济减速是我们为去杠杆政策不得不付出的代价。总量来看，经济活动都在减速，外需在减速，内需减速，消费和投资都在减速，比地方政府和国有企业的负债下降还更快，以前城投是负债的大户，现在他们的负债还在下降。

　　在市场上我们可以看到，融资的需求下降，融资的利率也在下降。我们知道中国的信贷市场和债券市场是分割的，融资需求减速上，我们看到社融在减速，在社融之中贷款以外科目减速是比较明显的，但真正的问题是，融资需求减速的背景下，信贷市场的利率是在上升的。

　　就是非标市场的利率我们看到他在上升。在经济减速的背景下，表内的加权利率也在上升。但是我们看历史上，经济减速的时候利率下降是很明显的，如2012年。在需求减速的情况下，企业盈利会恶化，信贷需求会下降，利率也会下降。但是今年以来，利率在上升，这很不正常。

　　我认为去杠杆在很多领域出现了成效，但是这个问题如何解读，可能会有分歧，但是这应该提出来，他本应该减速，不上不下也能接受，但是上升是很反常的。这对于股票市场而言，是一种双杀。因为我们并不试图通过货币紧缩去导致经济活动的减速。

　　在很多研究人员看来，这种现象的很重要原因是资管新规。就是对国有企业去杠杆，对地方政府去杠杆需要一系列措施，资管新规是为了规范这个行业，但是这导致了一个总量信贷过快的紧缩，叠加了宏观层面上的其他因素，导致了大家不愿意看到的结果，我想这是一个很重要的根源。资管新规未必着眼于总量去杠杆，未必着眼于货币紧缩，但是这导致了一个结果，并不有利于去杠杆。这是我个人看来问题的根源。

　　我们也知道政府在采取一些强有力的措施，去做一些修正。修正完成的标志是什么，是信贷市场的利率要降下来。并且在最好的情况下，社会融资量能够稳定住，或者有一定上升。这将是政策调整取得效果的标准。当然从政策出台到取得效果需要时间。我们认为去杠杆政策最重要的问题都集中在刚刚讨论的范围。

　　概括来讲，在去产能领域我们取得了异乎寻常的成果。在这些领域产能重新增长，后果是什么，需要什么政策来应对是目前需要警惕和思考的。不管政策的应对是什么，这些行业高毛利的时间不可维持，还是要回到长期均衡的状态。在房地产领域，房地产的去存货取得成功，在需求端没有问题的话，供应端要扩大，除了市场手段之外，也要用非市场化手段，如保障房。去杠杆的话，出现了全局性的压力，并不是建设性的。调整需要时间来观察。

　　最后看一下全球经济情况和市场本身。